原作者：Ben Lakoff | 编译：深潮 TechFlow
当 Bankless 创始人清仓 ETH、年轻开发者涌向 Solana 等新兴公链时，市场关于以太坊进入熊市的叙事似乎已成共识。然而，BanklessVC 合伙人 Ben Lakoff 指出，当前情况恰似微软的“鲍尔默时代”——表面上增长停滞、批评声不断，但底层的基础业务仍在持续巩固并增长。
熊市叙事及其内核
此前，Bankless联合创始人David Hoffman清仓了ETH，其核心论点是：以太坊的路线图使其成为一个“区块空间的给予者”，旨在以成本价提供计算资源，而非最大化捕获费用价值。这与Solana、BNB等以费用驱动估值的公链模型形成对比。同时，文化上，开发者的能量和注意力正在向Solana、Monad等更新颖的生态转移。
这种“创新放缓、竞争加剧”的局面，被Parallel合伙人Haseeb Qureshi称为以太坊的“鲍尔默时刻”。
鲍尔默时代的启示：被忽视的持续增长
回顾微软在史蒂夫·鲍尔默领导时期（2000-2014年），公司股价长期横盘，并错过了移动互联网等多项颠覆性创新。然而，在此期间，其核心的Windows和Office业务特许经营权仍在持续产生巨额现金流，为后来的复兴奠定了基础。
类比以太坊，尽管面临激烈的市场竞争和叙事挑战，它仍然是代币化资产领域最大、最受信任的中立公链，拥有最深厚的DeFi流动性和最大比例的稳定币供应（如约66%的USDC）。其作为机构首选结算层的“在位者优势”依然显著。
被忽略的关键：急速收缩的流通盘
熊市叙事常忽略一个根本性变化：以太坊的流通供应量正在快速萎缩。
- 质押锁定：约30%的ETH已被质押，无法自由流通。
- 机构囤积：多家实体（如BitMine）公开积累ETH，作为国库资产。
- ETF吸筹：现货ETH ETF持续吸收流通中的ETH。更重要的是，质押型ETH ETF有望在第二季度获批，这将进一步锁定大量ETH，因为通过ETF质押的ETH不会被轻易抛售。
- 净发行率极低：目前以太坊的年化净发行率约为0.23%，远低于流通盘的收缩速度。
这意味着，即使费用收入不是价格主导因素，流通盘的紧缩、质押收益需求以及机构资金的配置需求，都可能成为ETH价值重估的动力。
宏观转折：加密监管从威胁变为框架
过去一年的关键进展是，加密货币监管正从“生存威胁”转变为明确的法定框架。美国的《GENIUS法案》、《CLARITY法案》等关键立法取得进展，支付稳定币和代币化国债获得合规路径。这标志着加密货币正在被系统地纳入全球金融体系，成为受监管的万亿美元级别资产类别。
这对以太坊这类被视为“可信中立”的公链结算层尤为利好。虽然价值捕获可能不局限于ETH，但机构化、受监管的代币化资产浪潮，需要以太坊这样的公共基础设施作为结算基石。
投资策略：放弃极端主义，采用杠铃策略
面对复杂的竞争格局，投资者或许应该放弃对单一公链的极端主义信仰，转而采用更均衡的配置策略：
- 持有ETH：作为机构化、流通盘收缩和监管合规的核心押注。
- 持有SOL：作为消费者应用、高吞吐量和新兴开发者生态的押注。
- 持有BTC：作为宏观对冲和数字黄金的基石。
- 配置创新层：适当分散投资于下一代L1和应用层赢家，捕捉文化能量转移的方向。
结论
当前以太坊的处境确实类似微软的“鲍尔默时代”：表面叙事消极，竞争对手咄咄逼人。然而，其底层的基本面——包括流通盘的快速收缩、即将到来的质押ETF催化剂、日益清晰的监管框架以及作为机构默认结算层的网络效应——仍在稳步增强。
加密货币的总体采用正在加速，而监管的明朗化恰恰为大规模机构资金铺平了道路。当市场注意力被其他热点（如AI）吸引，且熊市叙事成为共识时，往往是审视并布局被低估基本面的时机。
（注：本文观点仅代表作者个人立场，不构成投资建议。）